本文的纾困基金，是指以帮助民营上市公司及大股东化解流动性风险和股票质押风险为目的而设立的专项投资载体，包括金融机构设立的专项资产管理产品以及非持牌金融机构设立的私募投资基金等。

目前纾困基金的主要牵头方是地方政府、证券公司和保险资管。尽管尚无银行牵头的纾困方案，但是鉴于处置存量股票质押资产的需求，银行仍会是纾困基金的主要出资方。

何为纾困？纾困上市公司本质是投资困境资产。从参与纾困目的来看，分为救助类和投资获利类两种。但无论是何种目的，没有机构愿意做亏本买卖。纾困机构固然可以通过交易结构的设计和增信措施来降低风险敞口，但最终还款来源仍然要依靠上市公司估值提升、股价上涨。因此，现在是否是市场底部、基金期限多长，是目前纾困机构、尤其是以投资获利为目的的纾困机构的核心关注点。

另外，当地政府是否能拿出足够诚意、协调各方资源全力支持被救企业发展，甚至拿出真金白银入局，是纾困机构的尽调重心及决定是否出资的头号考量因素。

一、当前股票质押业务现状——存量大、处置失效

纾困浪潮诞生的导火索是股票质押式回购业务。截至2018年11月27日，全市场股票质押市值约为4.55万亿元。其中，银行是股票质押业务的主要出资者，据某金融机构调研统计，银行约占全市场出资规模的60%—80%。

数万亿的股票质押存量，随着今年A股市场的持续下跌而频繁跌破平仓线，主要出资方——银行资管资金的传统风险处置手段却因风险外溢性而面临失效。

目前，金融机构处置股票质押出险资产的常规手段主要有三种：二级市场平仓、司法诉讼、展期。

1、二级市场平仓——杯水车薪

当股价逼近平仓线时，金融机构会考虑用平仓的方式来止损。但是以往金融机构这一处置手段的前提是只针对质押量不大的“小”股东。因此碰到今年的大规模爆仓情况，强行平仓会让银行、券商等金融公司亏损严重。另外，当前由于市场维稳的需要，如果对大单大股东的质押平仓，金融机构需要跟多个监管部门及交易所进行报备，即使写出无数个报告进行解释，被允许操作平仓的几率也是微乎其微。以某股份制银行为例，今年以来通过平仓处置掉的股票质押只有十几个亿。

2、司法诉讼——道阻且长

当认定大股东已无法还款、并无法通过二级市场平仓保住本金和利息时，金融机构会通过司法诉讼解决问题。然而司法强制执行的程序复杂、耗时长、处理成本高，不到万不得已，质权人并不愿行使该权利。

而且，一般面临司法处置的上市公司往往杠杆放得太高，通过打官司来解决股票质押问题时，都会牵涉出更多的金融机构，更多的债务问题。此时很有可能会通过交叉违约条款解决机构间的利益分配，一旦启用此条款，面对众多债权人的瓜分，大股东及其上市公司就很难被救活了，甚至资不抵债、赖账耍赖也未可知。

另外，银行作为出资人，以往借道信托计划和券商的资管计划给上市公司做股票质押融资，法律意义上的债权人并不是银行自己而是券商资管，因此需要券商资管出面提起诉讼，但在实际操作中，券商资管为避免因诉讼纠纷而被当地监管处罚，常常不予配合，使得银行错过首封时机，延长司法处置的时间。

但对于以往股票质押业务开展较为激进的金融机构，难免会给一些质地较差的上市公司放款，这类公司几乎没有救助希望，又无法通过平仓处置，就只能走司法诉讼这条路。

不过，即便对于阶段性遇到流动性问题的上市公司，也不排除金融机构会有提起司法诉讼的动作，这主要是出于谈判目的——一是给大股东施压，使其筹措资金的动作更快，二是在提出其他救助方案时，大股东的配合度会更高。

3、展期——无奈之举

对于长期合作的战略客户及质地较好的上市公司，多数银行在无奈之下会采取展期策略。一是要求其通过补充质押物的方式将股质维持在预警线以上，对质押物的要求也更加灵活，从单一的股票质押调整为组合资产质押，比如房产、汽车、古董、其他上市公司股票甚至未上市公司股权等；二是还一部分，展期一部分，同时展期部分提出更严格的条件：比如要求抵押物更加足值，大幅提高融资利率，分期还款但中间并不解质押，设置严格条件下的罚没条款，后期若有违约，处置权和处置后的后端收益完全归属银行;三是展期方式更加灵活，一天补仓一次可调整为一天补仓几次。

展期或者新做股票质押业务时，要特别关注单票在全机构范围内集中度和持仓情况，比如各分支机构的不同产品对同一只票的持仓情况。

二、纾困基金现状及设计思路

（一）纾困基金现状

传统处置股票质押违约风险的方式都是从债权人利益最大化的角度出发，并没有考虑整个A股市场的外溢影响。但当大面积的上市公司存在股质违约风险时，传统处置方式只会让局面越来越糟糕。

今年10月，“纾困”的重要性上升到国家的金融稳定战略层面后，各机构响应号召，纷纷举起纾困大旗。截至2018年11月底，各地政府、保险、券商成立的纾困基金或产品，规模分别达1700亿元、440亿元、780亿元。3000亿资金蓄势待发、支持民营企业。

（二）纾困基金方案设计思路

目前，金融机构主要通过设立资产管理计划进行上市公司救助，其方案设计的主要思路可分为三种：债权模式、股权模式、“债权+股权”模式。

鉴于已有诸多文章对这三种模式进行总结，笔者不再赘述，但据了解，目前金融机构更青睐“股权+债权”的投资模式，其本质类似可交换债，既能为大股东提供流动性支持，又能参与上市公司财务投资，分享企业成长价值。而给已存在债务危机的上市公司提供债务置换，因风险和收益不匹配，所以并不是金融机构的最优选择。

三、机构之间的合作模式及纾困基金面临的障碍

从参与主体上看，目前设立纾困基金的机构地方政府及国资平台、证券公司、保险资管等。尽管还没有银行牵头的纾困方案，但鉴于处置存量股票质押出险资产的需求，银行仍然是证券公司纾困基金的主要募资对象。有银行的私行部、资管部表示，已经被多家证券公司的纾困基金牵头部门轮番路演。上述机构的资金特点、合作模式倾向、标的选择等方面各有特色：

纾困资金乍看来势凶猛，但真正落实到困境企业的步伐是否有如产品成立一样火速？就目前看来，有以下几个问题仍然困扰着纾困机构：

（一）资金募集难。

以券商牵头的纾困基金为例，母基金搭建容易、签订合作框架协议也不难，但是子计划落地难，遇到具体的可投资项目，资金能否到位尚且存疑。

1、对出险资产态度谨慎

从目前纾困基金的资金来源来看，银行仍可能是最大的出资方，而其参与纾困的最大动力是以增量化解存量。证券公司目前在纾困大军中最为活跃，也逃不开化解存量出险资产的动机。他们不仅想甩掉出现资产的包袱，而且也想从未出现资产中提前退出且全部退出。因此解困上市公司，实际也是解困上市公司的债务人——金融机构(主要是银行和证券公司)，只有深入了解股票质押业务的主要资金融出方银行、券商的需求，出具合理的方案，才能有效推进纾困。

但在实际推进过程中，无存量负担的地方政府和保险害怕成为银行和券商的接盘方，什么样的能接、什么样的不能接、怎么接、接后是否需要资产重组提升估值，这些问题都考验着他们的投资决策能力及投后管理能力，因此对银行和券商的出险资产十分谨慎。

同时，如本文开头所述，纾困的终极风控手段是低买高卖。但目前各类资金方的共识是目前政策底已来，但市场底距离政策底少则3个月，多则3年。因此此时观望心态浓重，真正出手则会非常纠结。

2、纾困是一个长期工程

如本文开头所述，纾困最靠谱的还款来源是上市公司估值回升，但A股上市公司很难依靠单一主业实现估值翻倍，难免有的上市公司要依靠并购重组等手段。近期监管层发布一系列并购重组利好政策，也为上市公司提供了便利条件。

以此来看，在目前减持新规尚未作出重大调整的情况下，投资期短则3年，长则5年。

银行能否接受这么长的投资期限，也是募资的一大障碍。

3、无法通过结构化设计满足保本保收益的需求

资管新规下纾困产品设计和交易结构设计难，一是实际操作过程中难免与资管新规的现有规定产生冲突，二是纾困模式决定交易结构，但政策性纾困和投资性纾困两种模式交叉在一起，使得交易结构设计难。

比如从从券商系纾困基金的交易结构来看，大部分采取母子结构的模式，在母基金在母基金层面设计平层结构，目的之一是为了符合资管新规对“控制杠杆”、“风险共担”的要求，即便在子计划中设计结构化，也需要同比例盈亏，很难实现银行所希望的“保本”，使得纾困基金在募资过程中面临较大压力。

比如地方政府、国资平台不符合《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》中对合格投资人的要求，怎么办。

比如券商能否通过资产管理计划收购上市公司股权时，如何突破一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25%及同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%的限制等。

尽管监管部门释放出为纾困开绿灯的信号，但纾困机构也只能边做边试，通过个案一对一跟监管沟通尝试突破。

4、向政府募资时面临管理人之争

一些存量负担较轻的证券公司也想参与纾困，原因一是可以获得当地政府和证监会的加分，为后续评级加码，二是借机可以做大资产管理规模，赚取管理费。

地方政府及国资平台的参与动机又是什么呢？其实在“纾困”一词未出现之前，地方政府及国资平台早已开始介入，动机可总结为以下几方面：一是救助本地重点上市公司，保住利税大户和就业大户；二是以较低价格获得大股东出问题、但上市公司盈利能力较好的上市公司控制权，以达到并表目的；三是随着地方政府融资平台能力下降，地方政府需要现金流良好的上市公司作为新的融资工具，以提升造血能力;四是控壳，为区域产业整合、资产注入、提高国企资产证券化率做准备;五是获得少数股权，获得投资收益。

部分地方政府希望自己的投资平台在纾困基金担任管理人的角色，通过对项目筛选和投资决策的把控实现上述目的，同时也能赚取管理费，从纾困中获利。因此券商的纾困基金在向地方政府募资时，就会面临“谁当管理人的”争执。

5、保险较难与其他机构合作。

对于没有存量负担的保险公司，动机有两个：一是响应国家号召，二是认为在股票低点有投资机会，此时出手可以以更优惠的价格获得更多的股份。但一方面保险喜欢直接投资，直接面对企业谈判，另一方面保险资金期限长、成本低，对收益的要求不高，但对安全性要求高，因此对项目挑剔，更愿意参与纾困项目中最优质的部分。目前调研发现，给地方政府和真正具有重组实力的重组方提供资金，是保险能接受的、助力其他机构参与纾困的方式。

（二）筛选项目难。客观标准大同小异，但是具体到每个项目上就千差万别，尤其是债务尽调难，存在大股东刻意隐瞒、甚至自己都搞不清楚因签署连带担保责任而产生的隐性负债情况。

（三）与上市公司博弈不易。自中央三令五申要求金融机构支持民营企业发展以来，上市公司恃宠而骄，能接受的资金成本降低，转让股权及债转股的意愿降低，纾困机构跟大股东谈好的方案，在近两周被推翻的不在少数。

（四）纾困是一个系统化工程，协调部门多，沟通成本大、利益分配难。以券商为例，纾困可能涉及到资管子公司或资管部、机构部、自营部、投行部、直投子公司等，还需要跟当地政府沟通，必要时候还要调动有债务尽调和重组能力的AMC和有资产储备的私募基金，协调难度高。

作者：田小蕾、李洁

来源：资管云、智信网