近几年，我国资本市场上兴起了“对赌协议”为基础的融资方式，其核心条款是对于目标公司是否可以实现某种业绩或目标，作出正反两种可能性的约定。当达到目标时，投资方继续持有股份，否则融资方需回购投资方的股份或者给予补偿。这种方法成为私募股权基金的保护伞，一直受到投资者的青睐。

一、案件回顾

永乐电器的大股东陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉了永乐，俏江南大股东张兰对赌鼎辉输掉了俏江南。这些曾经红极一时的商界大佬在对赌面前都服输了，契约必须得到遵守，诚信履约时法律无须介入，而当愿赌不服输的时候，在法律没有规定时，最高法院判决显然是对这样的“对赌协议”表达法律的态度。

2007年海富公司作为投资方与世恒公司及其股东迪亚公司等签订了《增资协议书》，约定以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资，并要求世恒公司2008年利润不低于3000万元，否则海富公司有权要求世恒公司进行补偿，对于世恒公司的补偿义务，股东迪亚公司负有连带责任。增资协议中还明确列明了补偿数额计算的具体公式。到了2009年12月30日，海富公司投资了2000万元，可是世恒公司经营利润只有2.68万元，未达到增资协议中约定的要求。

为此海富公司将世恒公司、迪亚公司告上了法庭，要求支付补偿款1998余万元。而一审和二审都认定对赌无效，对海富公司不予补偿。

二、最高院改判

该案最后经过最高院再审认为：海富公司投资世恒公司与迪亚公司合资经营，在增资协议中约定若世恒公司经营利润低于3000万元，有权从世恒公司获得补偿的协议脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司其他债权人的利益，违反了《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条规定，为此该部分的对赌协议无效，而迪亚公司对海富公司的补偿义务应予以确认。最后改判，迪亚公司向海富公司支付补偿款1998万元。

三、判决分析

从本案的再审改判来看，在对赌条款中，投资人意图从目标公司获得补偿款违反了《公司法》关于股东分配利润的顺序的强制性规定，应属于股东滥用股东权利，损害公司和公司债权人的利益。所以，协议内容会被认定为无效。

同时最高院也认可对赌条款对于调整公司估值的合理性，承认投资人和原股东的意思自治，在没有违反法律法规的强制性规定和没有损害其他第三人的权益情况下，这样的高风险和高收益的交易是有效的的。

四、指导意义

根据最高院的判例精神，投资人在对赌协议中应当注意以下两个方面操作，避免进入无效误区。一是投资人避免与目标公司对赌，特别是不能要求违反《公司法》和其他法律法规的关于公司利润分配强制性规定要求从目标公司直接提取收益，从而被认定对赌无效。投资人对赌而是应和管理层、原股东进行对赌。二是对赌协议应注重公平合理。在投资协议中应明确约定投资定价依据，目标公司经营状况、财物数据、行业前景、目标公司和股东的承诺、补偿计算公式等内容，这样可以综合反映出对赌调整估值的合理性。