笔者认为，转股价格的双向修正条款、提前回售、强制转股的这些特殊安排，是1+1≥2效果的体现，不能单独拆分，真正的魅力在于这些交易安排的综合体现。
因此从整个交易方案来看，赛腾股份作为首个吃螃蟹者，并购方案既与当前的法律体系契合又不失灵活创新之处，契合之处体现在发行定向可转债参考了发行股份购买资产和公开发行证券的相关规定，对转股价格、锁定期、解锁条件、转股价格修正等内容均以现行法律体系为参考蓝本，使整个方案一目了然，并无出格之处；创新点在于转股价格的双向修正机制与强制转股、提前回售条款的约定使交易双方各持所需，有效的平衡了上市公司、交易对方、上市公司中小股东利益。该方案使得定向可转债的债权功能、股权特性以及可转债的转换机制的优点均得以充分发挥，真可谓“一石三鸟”，与证监会期望达到的效果不谋而合，当然“无条件通过”自然是水到渠成之事。
（二）雷科防务拟通过向交易对方发行可转换债券、股份及支付现金相结合的方式购买西安恒达及江苏恒达100%股权，同时，拟向不超过10名特定投资者非公开发行可转换债券及股份募集配套资金根据雷科防务披露的重组预案，雷科防务拟通过向交易对方发行可转换债券、股份及支付现金相结合的方式以62,500万元的对价购买西安恒达及江苏恒达100%股权，同时，拟向不超过10名特定投资者非公开发行可转换债券及股份募集配套资金不超过39,700万元。本次拟以发行可转换债券支付交易对价28,374.99万元，本次发行的可转换债券按照初始转股价格转股后的股份数量为51,590,890股；拟以发行股份支付交易对价11,375.00万元，直接发行股份的数量为20,681,817股；拟以现金支付交易对价22,750.01万元。从雷科防务公布的交易方案来看，在购买资产交易的支付工具上同样增加了定向可转债，与赛腾股份不同的是，雷科防务将定向可转债作为了一种融资工具，而其募集配套资金的可转债的核心要素如其转股价格调整、转股股份来源、债券期限、转股期限、债券利率、付息的期限和方式、转股股数确定方式以及转股时不足一股金额的处理办法、债券到期赎回条款、转股价格向下修正条款、转股价格向上修正条款、有条件强制转股条款、提前回售条款以及担保、评级等事项与发行可转换债券购买资产部分的可转换债券相应条款保持一致，并未完全参照《上市公司证券发行管理办法》的规定。从整个交易来看，配套融资可转债以作为本次资产收购支付工具之一的可转债为蓝本也具备交易整体意义上的合理性与统一性。但是从发行对象上来看，作为标的资产的所有人与认购定向可转债的特定投资者毕竟存在本质的区别，将二者认购的可转债如此简单的统一是否合理以及未来产生争议的可能性、诉求手段和司法裁决是否合理亦将是监管部门及司法部门理应考虑的因素之一。案例评析与赛腾股份相比，雷科防务在可转换债券的应用上又做出了新的突破。赛腾股份仅将定向可转债作为购买资产的支付工具，而在雷科防务的案例中，不仅将定向可转债作为支付手段，而且将其作为募集配套资金的融资工具。雷科防务本次重组工作尚在进行中，最终实施还需取得证监会的核准。
雷科防务案例的公布同样是“一石激起千层浪”的效果，如近期披露的华昌达、长春高新、必创科技均大同小异的方案。诚然，上述几个案例尚未正式通过审核，但笔者相信基于可转债天然的优势，未来上市公司并购重组采取该种方案的可能性大大增加，如监管部门对此审核尺度予以放开的话，此种交易方案必然会受到市场的追捧和青睐。
（三）新劲刚拟向文俊、吴小伟、朱允来等16名自然人股东及圆厚投资以发行股份及支付现金的方式，购买其持有的宽普科技100%股权，且同时拟向不超过5名投资者非公开发行可转换公司债券及普通股募集配套资金2019年2月，新劲刚公告其重大资产重组预案，新劲刚拟向文俊、吴小伟、朱允来等16名自然人股东及圆厚投资以发行股份及支付现金的方式，购买其持有的宽普科技100%股权，且同时拟向不超过5名投资者非公开发行可转换公司债券及普通股募集配套资金，募配总额不超过3亿元。但是根据2019年3月29日公布的《广东新劲刚新材料科技股份有限公司发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案）》（以下简称为“草案”），该交易方案修改为“上市公司拟向文俊、吴小伟、朱允来、胡四章、张文、张天荣、徐卫刚、伍海英、周光浩、薛雅明、毛世君、李冬星、葛建彪、向君、欧秋生、王安华等16名自然人股东及圆厚投资以发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式，购买其持有的宽普科技100%股权，同时上市公司在发行普通股、可转换公司债券及支付现金购买资产的同时，拟向不超过5名投资者非公开发行可转换公司债券及普通股募集配套资金，募集配套资金总额不超过30,000万元，不超过拟以发行股份方式购买资产交易价格的100%，且发行股份数量（含募集配套资金部分发行可转换公司债券初始转股数量）不超过上市公司本次交易前总股本的20%”。如果说前述案例，可转债是一种支付工具的话，那对于新劲刚来说，则完全把可转债单纯作为一种融资方式。“普通股+定向可转债购买资产”与“普通股+定向可转债购买资产+定向可转债配融”方案的设计是依附于上市公司收购资产的整体交易结构中，而新劲刚预案则直接打出了“定向可转债配融”的重拳，不得不说是一个创举，当然，从深圳证券交易所创业板公司管理部2019年2月22日对新劲刚下发的下发的《关于对广东新劲刚新材料科技股份有限公司的重组问询函》［创业板许可类重组问询函【2019】第7号］的内容来看，这个重拳似乎是打在了棉花上，从《草案》改为“普通股+定向可转债购买资产+定向可转债配融”方案可以明显看出。虽然新劲刚为首个将可转债仅用于配套募集资金的初步方案夭折，但定向可转债能否作为融资工具给予市场一个想象的空间，从监管部门看似乎不太认同此种创新。2017年2月的再融资新规公布后，对并购重组的配套融资限定了只能是市价发行而非锁价发行，有业内人士认为“由于配融不能锁价，很多交易都无法推进”。而新劲刚预案利用定向可转债用于配融实质上不能锁价配融的限制性规定，相较于锁价配融，定向可转债可以说是“保底收益+向上弹性”的结合，对投资者是一种利好的迹象。从某种程度上来说，有刻意规避再融资新规的嫌疑，但是将定向可转债资嵌入并购重组交易方案与以定向可转债单独进行融资避开锁价配融的限制并无太大区别。当然，新劲刚修正并购重组方式从交易审核来看有利于通过审核，但是方案的修正也对未来定向可转债的配融功能造成困扰，是昙花一现还是未来可期，我们不得而知？诚然，正如新时代证券首席经济学家潘向东所言“定向可转债打破了上市公司的财务指标限制，目前下有债基，上有股权弹性，未来还可以用于上市公司再融资、天使或PE投资、引入战略投资等，未来并购市场引入定向可转债将会成为一种趋势，定向可转债打破了抑制并购市场活力的锁价问题，而且机制更灵活，定向可转债有望取代定增成为上市公司并购重组的重要工具，进一步激发上市公司并购重组活力”，但监管部门是否接纳这个在境外市场非常普遍的融资工具，我们仍心怀期待。（四）中国动力发行普通股和可转换公司债券及支付现金购买资产、非公开发行可转换公司债券募集配套资金2018年12月27日，中国动力公布了发行普通股和可转换公司债券及支付现金购买资产、非公开发行可转换公司债券募集配套资金的预案，根据该预案,本次交易方案为第一步中国动力拟引入特定投资者通过增资及/或受让股权的方式成为子公司广瀚动力、长海电推、中国船柴、武汉船机、河柴重工的少数股权股东。同时，中船重工集团拟以资产对中国船柴、武汉船机、河柴重工增资并取得少数股权，中国重工拟以资产对中国船柴、武汉船机增资并取得少数股权；第二步中国动力将向交易对方发行证券及/或支付现金收购资产：1、拟向特定投资者发行普通股及可转换公司债券购买其持有的广瀚动力、长海电推、中国船柴、武汉船机、河柴重工的部分少数股权；2、拟向中国信达发行普通股及/或可转换公司债券购买其持有的陕柴重工和重齿公司的部分少数股权；3、拟向太平国发发行普通股及/或可转换公司债券购买其持有的陕柴重工的部分少数股权；4、拟向中船重工集团发行普通股购买其持有的中国船柴、武汉船机、河柴重工的少数股权；5、拟向中国重工发行普通股购买其持有的中国船柴、武汉船机的少数股权；6、拟向哈尔滨广瀚发行普通股及/或支付现金购买其持有的江苏永瀚的少数股权。第三步为拟向不超过10名投资者非公开发行可转换公司债券，募集不超过15亿元配套资金。募集配套资金将用于支付收购江苏永瀚少数股权的对价(具体金额尚待协商确定)及补充上市公司的流动资金和偿还债务。案例评析中国动力的方案同样是以定向可转债作为支付工具，对转股期限、转股价格调整机制、限售期限等相关条款进行了规定，与赛腾股份不同的是，中国动力的交易方案更符合“债转股”的特质：即交易对方以增资或股权受让的方式取得中国动力子公司的少数股权，子公司利用增资所得的现金偿还债务，上市公司再向交易对方发行股份购买子公司少数股权。交易的闭环是上市公司股东层面引入战略投资者，上市公司子公司既偿还债务，其在子公司的股权比例又未发生实质性变化。
实质上是一种新旧债权的置换。可以说中国动力是以可转债这个融资成本较低的债权置换了旧的债权，而且新债权期限长、利率低，转股的可能性很大，更值得一提的是，中国动力将定向可转债既作为支付工具又进行募集配套资金，可以说是赛腾股份和新劲刚的方案的升级版，亦是对可转换债功能的重新定义和创新。
定向可转债制度设计与现行可转债制度之比较现行可转债制度主要针对公开发行可转换债券进行了规定，重组中定向可转债的制度设计在借鉴现行制度的同时，也与其存在较为明显的区别。以赛腾股份这个案例为例：（一）初始转股价格：根据现行《上市公司证券发行管理办法》，公开发行可转债的转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。
